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借贷款支付的利息，作为财务费用一般可以税前扣除，而为权益性资本支付的股息一般不得税前扣除。因此，有些企业为了加大税前扣除减少应纳税所得额，在筹资时多采用借贷款（债权性筹资）而不是募集股份（权益性筹资）的方式，以此来达到避税目的。这种避税方式叫做资本弱化。近年来，企业通过资本弱化避税被税务机关调查的案例逐渐增多。其依据原文为《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》“一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1”。因此，在RETIS股权转让环节，通常为了节税会搭建2:1的关联方债权性投资与其权益性投资比例，当然“股+债”结构还有稳定现金流、减少项目公司资金沉淀、规避折旧摊销等因素影响的优势。

温馨提示：在此之前的项目重组环节，详见“《如何将大象装入REITs之项目公司资产重组篇——整理出一个干净的“壳”》”，案例引用不分先后。

第一部分  “股+债”搭建方式

一、新设SPV+股权+会计制度调整构建债权+并购贷款+反向吸收合并

（一）博时招商蛇口产业园

封闭式基础设施证券投资基金

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1、公募基金和专项计划设立前，博时资本拟新设立两家SPV公司，作为博时资本全资子公司。公募基金完成募集后，以其募集资金认购专项计划资产支持证券的全部份额；资产支持证券管理人博时资本（代表专项计划）与两家SPV公司股东博时资本签署《SPV公司股权转让协议》，资产支持证券管理人博时资本（代表专项计划）按照《SPV公司股权转让协议》的相关约定受让SPV公司100%股权。

2、资产支持证券管理人依据《SPV股权转让协议》相关约定向博时资本支付完毕股权转让价款之日起，即成为SPV公司的股东。根据资产支持证券管理人与SPV公司签署的《SPV公司投资协议》，资产支持证券管理人（代表专项计划）向SPV公司进行投资。

3、SPV（万海）拟与招商银行深圳分行签署《借款合同》，由招商银行深圳分行向SPV（万海）提供30,000万元的借款，用于SPV（万海）向招商蛇口支付相应项目公司股权转让价款，并拟由SPV（万海）持有的对应项目公司股权、对应项目公司持有的基础设施项目及对应项目公司对基础设施项目的应收租金为上述借款提供股权质押、不动产抵押及应收账款质押。

4、SPV（万融）及SPV（万海）按照项目公司股权转让协议的相关约定分别受让原始权益人招商蛇口持有的项目公司100%的股权。股权转让的总对价为博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金的最终募集规模以及SPV（万海）根据贷款合同的约定从贷款银行取得的项目贷款（如有）扣减募集费用和需预留的全部费用和税费后的金额减去项目公司于交割日前一日经审计的（负债总额-递延所得税负债-流动资产）。

5、根据SPV（万海）与相应项目公司分别签署的投资协议（如需），SPV（万海）对相应项目公司进行投资，投资金额根据《项目公司投资协议》的约定执行。

6、基金间接受让项目公司股权后，项目公司（万融）和项目公司（万海）的投资性房地产由成本法计量转为公允价值计量，公允价值与账面价值的差额调整期初留存收益。

7、项目公司依据相应股东届时作出的利润分配决定以会计政策变更形成的未分配利润向SPV进行分配，分别形成对SPV（万融）和SPV（万海）的应付股利；SPV依据相应股东届时作出的利润分配决定向基础设施资产支持专项计划进行分配，形成对基础设施资产支持专项计划的应付股利。资产支持证券管理人（代表专项计划）和/或相应SPV和/或相应项目公司签署相应债权确认及重组协议，对各方之间的债权债务关系进行确认及重组，最终分别形成专项计划对项目公司的债权债务关系、SPV（万融）对项目公司（万融）的债权债务关系、SPV（万海）对项目公司（万海）的债权债务关系。

8、吸收合并基本安排：基金成立后，项目公司将吸收合并其股东（即相应SPV），SPV将注销，资产支持证券管理人（代表专项计划）将直接持有项目公司的全部股权。

二、新设SPV+股权+股东借款构建债权+反向吸收合并

（一）国金铁建重庆渝遂高速公路

封闭式基础设施证券投资基金

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1、原始权益人新设SPV：由铁建重投设立全资子公司。

2、基金募集资金：发售基金份额，投资者缴纳认购资金和认购费用。

3、基金进行初始投资：基金以全部（不低于80%）募集资金（除预留资金和募集期利息外）认购基础设施资产支持证券。

4、专项计划进行初始投资（收购SPV公司并实缴出资）：专项计划向原始权益人购买SPV股权，计划管理人持有SPV公司100%的股权后，向SPV公司实缴注册资本。再以剩余资金对SPV进行增资（如有）、发放股东借款。

5、SPV收购项目公司股权：SPV公司收到计划管理人实缴的注册资本和发放的借款后，应按《项目公司股权转让协议》的约定，向铁建重投、重庆高速分别支付《项目公司股权转让协议》约定的股权转让款用于购买项目公司100%股权。以转让价款支付完毕之日为交割日，SPV自交割日起享有项目公司股权及其全部权益，成为项目公司股东；交割日后5个工作日内，转让方和受让方向市场监督管理机构提交股权变更登记所需的全部申请资料。

6、项目公司反向吸收合并SPV：项目公司反向吸收合并SPV，承继SPV对专项计划的借款，专项计划成为项目公司的股东并对项目公司享有股东借款债权。如果项目公司没有成功反向吸收合并SPV，则SPV公司与项目公司治理结构一致，SPV公司不设董事会，设1名执行董事，由项目公司执行董事兼任SPV执行董事。SPV公司法定代表人由执行董事担任。

7、另提醒注意，在项目公司重组环节，项目公司存在利润分配的程序待履行。具体情况如下：截至2020年12月31日，项目公司的未分配利润为243,612,844.81元，项目公司于2021年3月8日出具《重庆铁发遂渝高速公路有限公司第四届董事会2021年第1次临时会议决议》，确定于2021年4月30日前将分配24,361万元。上述利润分配流程履行完毕后，招募说明书将及时予以披露。

三、新设SPV+股权+SPV股东借款&股东借款构建债权+反向吸收合并

（一）红土创新盐田港仓储物流封闭式

基础设施证券投资基金

“SPV股东借款”为：专项计划新增投资前，指原始权益人向SPV提供股东借款享有的借款债权；计划管理人（代表专项计划的利益）将根据《债权转让协议》自原始权益人受让其对于SPV的股东借款债权，并根据《债权债务确认及还款协议》对SPV享有股东借款债权。

四、新设SPV+股权+项目公司股权转让尾款构建债权+反向吸收合并

（一）鹏华深圳能源清洁能源封闭式

基础设施证券投资基金

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1、深圳能源设立SPV公司。

2、根据《项目公司股权转让协议》，深圳能源向SPV转让项目公司股权，股权转让对价为专项计划实际募集规模（不含专项计划层面不可预见费预留），SPV支付项目公司股权对价于发行后确定，同时将项目公司过户至SPV名下；项目公司股权转让价款支付条件达成后，深圳能源对SPV享有价款为专项计划实际募集规模（不含专项计划层面不可预见费预留）的债权。

3、根据《SPV股权转让协议》以及《债权转让与确认协议》，专项计划设立后，专项计划将以公募基金认购资产支持证券的认购金额扣除必要费用后用于（a）向原始权益人购买SPV目标股权；（b）专项计划实际募集规模（不含专项计划层面不可预见费预留）扣减购买SPV目标股权款的剩余款项，用于向SPV增资及向原始权益人购买其对于SPV的目标债权，SPV收到增资款项后将全部用于偿还对原始权益人的债务。

4、专项计划管理人依据《债权转让与确认协议》相关约定于专项计划设立之日起，向原始权益人支付SPV目标债权的转让对价；专项计划管理人依据《SPV股权转让协议》相关约定于专项计划设立之日起，办理SPV股权转让手续，并于约定条件满足后向原始权益人支付股权转让价款及增资价款，专项计划设立日后60个工作日内完成SPV工商股权变更登记。

5、在上述收购完成后，SPV和项目公司依据《吸收合并协议》，项目公司将吸收合并SPV。吸收合并完成后SPV注销，专项计划管理人成为项目公司100%股东。

五、新设SPV+股权+项目公司股权转让尾款构建债权+反向吸收合并

（一）中航首钢生物质封闭式

基础设施证券投资基金

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1、首钢基金设立首锝咨询（SPV）公司，首钢基金设立首锝咨询（SPV）公司，公司性质为有限责任公司。

2、首锝咨询（SPV）受让生物质公司股权：首锝咨询取得生物质公司100%股权，且首锝咨询应向首钢环境支付股权转让对价A亿元，支付第一笔股权转让对价0.001亿元，剩余A-0.001亿元待支付，就未支付部分各方确认为首钢环境对首锝咨询享有的A-0.001亿元债权。债权本金金额在基金发行后才能确定，为基金募集规模扣减基金及专项计划层面预留的必要费用和首锝咨询股权转让对价10万元后的余额，即债权本金=基金募集规模-基金及专项计划层面预留的必要费用-首锝咨询股权转让对价0万元。基金管理人会在债权本金确定后设定相应的还本计划，并相应确定初始借款利率，确保利率设定合法合规，不超过四倍LPR3、首钢基金受让首钢环境的债权首钢基金购买首钢环境持有的对首锝咨询公司的A-0.001亿元债权，转让对价待支付，就未支付部分各方确认为首钢环境对首钢基金享有的债权。

4、专项计划设立及公募基金募集成立。计划管理人代表专项计划扣除专项计划层面预留的必要费用后的A亿元购买首钢基金持有的首锝咨询股权和债权，其中：股权转让对价0.001亿元，债权转让对价A-0.001亿元。首钢基金向首钢环境支付债权转让对价A-0.001亿元。

6、首锝咨询与生物质公司之间反向吸收合并（即持有物业的项目公司与其股东首锝咨询进行合并，合并后项目公司主体存续，首锝咨询主体注销）。

六、原有SPV+股权+（股东）借款构建债权+反向吸收合并

（一）华安张江光大园封闭式

基础设施证券投资基金

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七、股权+减资构建债权

（一）浙商证券沪杭甬高速封闭式

基础设施证券投资基金

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1、项目公司减资：根据项目公司2020年度第二次临时股东会决议，项目公司各股东均同意根据持股比例对项目公司同比例减资210,000万元，并在最迟不晚于资产支持证券设立日当日向杭州市临安区市场监督管理局递交正式的减资申请相关文件，完成21亿元减资。项目公司没有足够资金支付减资款，形成应付减资款21亿元。

2、资产支持证券设立：基金初始募集资金全部用于认购目标基础设施资产支持证券，认购完成后，根据资产支持证券相关文件约定完成设立。

3、资产支持证券完成项目公司股权及债权投资：目标资产支持证券完成设立后，资产支持证券管理人代表资产支持证券与项目公司原股东签署《关于浙江杭徽高速公路有限公司之股权转让协议》，收购项目公司100%的股权，签署《债权转让协议》，收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目公司的债权并生效。资产支持证券作为项目公司债权人，与项目公司签署《债权债务确认协议》，确认股东借款，至此完成项目公司股债结构的搭建。

（二）平安广州交投广河高速公路封闭式

基础设施证券投资基金

专项计划受让取得项目公司的100%股权后，为搭建和重组专项计划对项目公司的投资结构，项目公司将视情况进行资本公积转增注册资本、减资等安排，具体以实际签署的相关协议为准。项目公司股权转让价款=基础设施基金的最终募集资金规模-基础设施基金需预留的全部资金和费用-专项计划需预留的全部资金和费用-（评估基准日未偿银行负债-交割日后拟保留银行负债）；股东借款=基础设施基金的最终募集资金规模-基础设施基金需预留的全部资金和费用-专项计划需预留的全部资金和费用-项目公司股权转让价款；减资金额上限=（项目公司资产总额-交割日后拟保留银行负债）*2/3-股东借款；具体金额根据届时项目公司资产负债表调整）。

八、股权+（会计制度调整-增资减资or直接应分股利+原有股东债权）构建债权（以股东借款方式发放）

（一）东吴苏州工业园区产业园封闭式

基础设施证券投资基金

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1、投资性房地产科目计量模式由成本法计量变更为公允价值计量，变动损益调整起初留存收益，形成未分配利润。

2、项目公司科智商管和园区艾派科通过股东决议，将上述未分配利润分别进行增资，再减资，与受让的原始权益人既有集团内部存量债务（签署《借款协议之补充协议》）合并形成其他应付款。

3、并在《股权转让协议》约定的交割审计完成后，且科技公司和科智商管、建屋产业公司和园区艾派科按照专项计划的要求结清科智商管、园区艾派科的各项债务、往来款项后的5个工作日内，按照根据交割审计结果调整的股权转让对价向科技公司、建屋产业公司支付第二期股权转让价款。

第二部分  重点问题

一、结构选择影响因子初探

（一）避免项目公司资金沉淀

1、真正的资金需求方即融资方是原始权益人。

2、原始权益人可直接获取的资金是出让项目公司股权的对价。

3、债权是ABS层直接发放给项目公司而非原始权益人，为充分利用此笔资金，避免资金沉淀在项目公司，有两条路径可以走，即偿还原股东（原始权益人）债务、偿还存量第三方债务。因此，在存量债务需求不足的情况下，需要构建股东（原始权益人）债务，债务的构建方式为会计政策调整、项目公司减资、股权转让尾款转债权具体操作细节可参见本文第一部分。所以，我们可以看到直接采用股+股东借款构造债权的项目，存量债务比较多，可以直接用股东（专项计划）借款进行偿还存量债务。

（二）SPV是个调节器

1、根据反向推倒，原始权益人股权转让价格（配比中的1）=募集资金规模-ABS层债权规模（配比中的2），而实际上，整个募集资金都应当给到原始权益人才能保证项目公司对价公允，尤其是在国有资产的背景下。但为了税盾搭建，导致原始权益人获取的资金只能占到的比例为1，为解决此情况，中间层设置SPV成为一个选项。

2、先后顺序很重要。设置SPV的结构中，通常（非绝对）是ABS首先受让SPV股权，然后SPV受让项目公司股权（而非相反），然后ABS再根据项目公司的存量债务情况、可构建债务情况，个性化搭建“股+债”结构，由此可知，虽然底层构债方式相同，但会存在有无SPV区别，实际考量是SPV作为调节器起到的作用，如果底层存量+构债的债权额度充足，则调解作用就不明显。所以，SPV是个调节器、SPV是个构债器、先后顺序很重要、债务规模很重要。

3、为什么有的项目没有SPV？这类项目通常有以下几个特点（择一）：1）可以采用会计政策调整分配利润的方式：通常需要满足投资性房地产企业以及采用成本法会计政策；2）由于减资需要履行决策程序、通知债权人、公告期或取得债权人同意等，耗时较长，需提前做好时间安排，如果对此接受程度较强，可以考虑此方式；当然，反向吸收合并也需要历经上述较负责流程，但SPV具有新设主体，结构简单的优势3）存量/构建债务比较充足，可以采用直接ABS层面股东借款偿还存量/新增债务的方式。4）考虑到SPV或有的过桥资金成本较高。5）再者，任何操作方式，税务筹划都是必须要考虑的一个重要因素。

4、在设置SPV的操作中，反向吸收被当地市场监督管理局的接受度也是一个要提前考虑的因素。与正向吸收相比，反向吸收更能实现操作简便的需求，以免进行底层基础设施项目合同的重签、产权变更等，且项目公司性质大多为国有企业，若进行正向吸收合并，履行的程序会更复杂。

5、为了实现股+债搭建的初衷，建议基金设立发行后，尽快进行反向吸收合并以及注销SPV公司。

相信弄清了以上几个问题，关于“股+债”搭建环节的很多问号应该就可以迎刃而解了。

二、国有股权资产转让环节进场交易问题分析

根据《企业国有资产交易监督管理办法》，“第十三条产权转让原则上通过产权市场公开进行…”，“第三十一条以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：……（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式”。

根据第一部分内容，由于股权转让会有先后顺序的差异，按照《企业国有资产交易监督管理办法》上述两条进行判断适用即可。

因此，在适用第三十一条的情况下，原始权益人转让项目公司股权予SPV可采用非公开协议方式进行，无需通过产权市场公开进行。

众所周知，项目公司对应的国家出资企业通常会出具一个支持函，豁免进场交易，函的内容也都大同小异：“《关于支持申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关事项的函》同意你司基础设施公募REITs所涉国有资产按照中国证监会公布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等证券监管制度要求，遵循等价有偿和公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序”，但本质豁免的都是进场交易的程序，其他正常转让程序建议依规履行。

2022年5月，以助力国有资产交易效率为原则国务院国资委发布《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》，简单通读下来，自觉标准没大变，流程有简化（仅供参考），其主要内容摘抄如下：“一、涉及政府或国有资产监督管理机构主导推动的国有资本布局优化和结构调整，以及专业化重组等重大事项，企业产权在不同的国家出资企业及其控股企业之间转让，且对受让方有特殊要求的，可以采取协议方式进行。二、主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业，不得因产权转让、企业增资失去国有资本控股地位。国家出资企业内部重组整合中涉及该类企业时，以下情形可由国家出资企业审核批准：（一）企业产权在国家出资企业及其控股子企业之间转让的。（二）国家出资企业直接或指定其控股子企业参与增资的。（三）企业原股东同比例增资的。其他情形由国家出资企业报同级国有资产监督管理机构批准。三、国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，应当做好可行性分析，合理确定交易价格，对后续运营管理责任和风险防范作出安排，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。四、采取非公开协议方式转让企业产权，转让方、受让方均为国有独资或全资企业的，按照《中华人民共和国公司法》、企业章程履行决策程序后，转让价格可以资产评估报告或最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定。五、国有控股、实际控制企业内部实施重组整合，经国家出资企业批准，该国有控股、实际控制企业与其直接、间接全资拥有的子企业之间，或其直接、间接全资拥有的子企业之间，可比照国有产权无偿划转管理相关规定划转所持企业产权”。近期，REITs利好新政频出，建议重点关注，并适时调整。

三、项目公司存量负债以及外借债务问题分析

此问题以《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》为准，其主要内容摘抄如下：

第九条：基金管理人应当制定完善的尽职调查内部管理制度，建立健全业务流程，对基础设施项目出具的尽职调查报告应当包括下列内容：（三）基础设施项目对外借款情况，及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况（如适用）。

第十五条：（十三）借款安排，基础设施基金成立后保留基础设施项目已存在对外借款的，应当充分说明理由，详细说明保留借款的金额、比例、偿付安排、符合法定条件的说明及对基础设施项目收益的影响，并充分揭示相关风险。

第二十八条：基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：……。

第三十五条：除《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》规定的情形外，发生下列情形之一的，基金管理人应当依法编制并发布临时公告：（二）基础设施项目公司对外借入款项或者基金总资产被动超过基金净资产140%。

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作者简介

孙华敏

北京德和衡（上海）律师事务所联席合伙人

孙华敏律师本科毕业于华东政法大学，并取得新加坡国立大学研究生学历，孙律师的主要执业领域为：结构化融资、资产证券化、境内外并购、私募基金、银行金融、公司常年顾问业务、诉讼、仲裁等。

在资产证券化领域，孙律师代表多家银行、汽车金融公司、集团财务公司发行资产支持证券并提供法律服务，在机构间报价系统资产证券化、交易商协会资产支持票据、银行间不良资产以及信贷资产证券化、交易所企业资产证券化、银登中心结构化融资等领域均参与发行多单产品。

在银行金融业务领域，孙律师为香港等境外银行及其中国境内子行或代表处跨境支付等方面提供了专项法律服务。涵盖银行贷款、信托管理计划、银行理财产品、信托基金产品等常规法律服务。

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