为本文之目的，本文项下的“香港上市公司”仅包含上市主体在境外的香港上市公司，不包含以H股方式登陆香港资本市场的境内企业。基于此前提，香港上市公司并购境内企业项目实质上是“外商投资”项目，应当受到境内外商投资相关法律法规和政策的约束。同时，境外上市新规（定义见下文）虽未正式实施，但可以预见，境外上市新规实施之后亦将对香港上市公司收购境内企业项目产生重大影响。

笔者基于过往同类项目经验并结合境外上市新规，尝试对中国法律顾问在香港上市公司收购境内企业项目中应当考量的重点法律问题作梳理。

一、 行业主管部门的审批程序

在香港上市公司收购境内企业项目过程中，应当从两个不同的监管角度对行业监管部门的审批步骤做考量：一个是外商投资监管角度；另一个是境内企业境外上市监管角度。

首先是外商投资监管角度的考量，这一点容易理解。尽管《中华人民共和国外商投资法》和《中华人民共和国外商投资法实施条例》已然将外商投资的监管频道调整到“准入前国民待遇加负面清单管理制度”波段，然而时至今日，在部分不属于《外商投资准入特别管理措施（2021）》（“负面清单”）的行业仍然存在外资准入的事前监管审批；除此以外，对于负面清单范围内的行业，依据现行的外资监管规则，监管部门的审核批准当属应有之义。

其次是境外上市监管角度的考量。这一点其实不容易理解，文章讨论的是香港上市公司的收购，和境外上市有什么关系？

如本文第六部分所述，《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》（“管理规定”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“备案办法”）（《管理规定》和《备案办法》合称“境外上市新规”）对“境内企业境外间接发行上市”的判断标准进行了量化，若并购标的符合量化标准从而被认定为“境外间接发行上市”，原本的“并购项目”就变成了“上市项目”，按照境外上市新规的要求，发行人应当向中国证券监督管理委员会（“证监会”）提交备案材料，其中就包括“行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件”^[1]。例如，按照《中资商业银行行政许可事项实施办法》等相关规定，中资商业银行赴境外上市前须履行银行业主管部门的审批程序。当然，在境外上市新规正式生效之后，更多的行业主管部门会逐渐对赴境外上市前是否需要进行审批及审批程序进行明确。

二、网络和数据出境安全审查

无论是网络安全审查还是数据出境安全审查，就目前的规定（包括正在征求意见的文件）而言，均适用于境内企业赴境外上市的情形。网络安全审查程序是否适用于境内企业赴港上市的问题，仍然存在讨论的空间，亟待相关规定一锤定音（虽然极大可能性，此类争论的落定要依赖于相关从业者的摸索和主管部门一事一议的尺度）。

《网络安全审查办法（2021修订）》规定，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”^[2]。此处的“国外”，当然不能简单粗暴地理解为包含“香港”。但是《网络安全审查办法（2021修订）》同时也规定，若企业的数据处理活动影响或者可能影响国家安全的，都需要进行网络安全审查^[3]，而不区分赴港上市和赴国外上市；《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》要求赴港上市活动影响或者可能影响国家安全的需要进行网络安全审查^[4]。因此，在讨论和争论尘埃落定前，建议企业对赴港上市是否进行网络安全审查采取谨慎态度。

《中华人民共和国网络安全法》确立了关键信息基础设施运营者（“CIIO”）数据本地化、出境之前需要履行安全评估的基本制度^[5]；《中华人民共和国数据安全法》第三十一条在网络安全法前述规定基础上，增加规定“其他数据处理者在中华人民共和国境内运营中收集和产生的重要数据的出境安全管理办法，由国家网信部门会同国务院有关部门制定”，结合正在征求意见过程中的《数据出境安全评估办法》，可以得出结论：只要跨境数据中包含重要数据，数据处理者均需履行安全评估义务而不论数据处理者是否属于CIIO。除此以外，《中华人民共和国个人信息保护法》就中国境内个人信息的出境设置了特殊规则^[6]。

如本文第六部分所述，若并购标的符合量化标准从而被认定为“境外间接发行上市”，原本的“并购项目”就变成了“上市项目”，标的公司必须按照网络安全和数据出境安全审查的相关规定，判断其是否须履行对应的审查程序；若收购行为未构成标的公司的“境外上市”，虽然从规定层面不属于网络安全和数据出境安全审查的规范对象，但从监管的实质考量，其关注的是可能危害网络安全或国家安全的行为，因此收购交易若涉及数据出境，建议交易各方谨慎考量，可以在开展风险自评估基础上主动与监管部门沟通确认。

三、交易架构的考量

在设计香港上市公司收购境内企业的交易架构时，要考虑的主要问题包括：

1. 标的公司业务是否涉及负面清单业务

负面清单内的业务属于外资限制类或禁止类。若标的公司的业务在负面清单之列，外资通过股权收购方式持有标的公司股权的比例不得超过被允许的比例（若为禁止类，则不允许外资持股），剩余部分，则需要通过合约安排（“VIE架构”）实现收购目的。

但须注意的是，香港交易所对VIE架构的使用采取“严格限缩”（Narrowly Tailored）规则。根据《香港交易所上市决策》（HKEx-LD43-3）的规定，上市申请人只可在“必要”的情况下才可使用VIE架构以解决外资持股比例的限制问题，即上市申请人必须持有境内运营主体最大的许可权益。若政策同时要求外方具有额外条件而主管部门又确定不会作出任何批准，原因是不存在批准的程序指引或政策原因，则可例外。

因此在收购个案中，首先要判断标的公司的业务范围是否涉及负面清单内容；若涉及，再行判断是否可以通过合约安排解决外资限制的障碍。

2. 收购主体的选择——境内WFOE还是境外主体

香港上市公司究竟是选择其境外的子公司还是境内的外商独资企业作为收购主体？影响因素有很多，包括商业布局、收购资金的充足性等等。

需要提示的是，若选择上市公司境外子公司作为收购主体，则会构成外国投资者并购境内企业，从而受到《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定（2009修订）》（“10号令”）各项限制。10号令规定，外国投资者并购境内企业^[7]的交易对价须以评估为基础确定^[8]，交易对价支付进度（自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经批准后，应自营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价）^[9]等也具有严格要求（外资监管制度的变化导致各地监管执行尺度存在差异）；另外，若需采用VIE模式，亦不适合将上市公司境外子公司作为收购主体。

四、外资并购安全审查

《外商投资安全审查办法》（“《外资安审办法》”）明确规定“外商投资”的范围包括“外国投资者通过并购方式取得境内企业的股权或者资产”^[10]。

外商投资安全审查制度最早源起于10号令^[11]。在10号令之后，《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（“《外资并购安审通知》”）、《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》《国务院办公厅关于印发自由贸易试验区外商投资国家安全审查试行办法的通知》和2015年修订的《中华人民共和国国家安全法》相继发布（“旧安审制度”），规定了外国投资者并购境内企业的安全审查制度和具体的实施流程。但一直未被严格执行，直到《中华人民共和国外商投资法》开启了外商投资者并购境内企业安全审查制度的2.0时代。

根据《外资安审办法》的规定，外商投资安全审查工作机制办公室负责组织、协调和指导外商投资安全审查工作，国家发改委和商务部负责安全审查的日常工作。《外资安审办法》规定的主要审查的外资并购类型如下：

外资并购的安全审查可以由当事人主动申请，也可以由认为交易影响或可能影响国家安全的第三人建议发起：

《外资安审办法》并没有明确规定其是否适用于协议控制(VIE)的情形，仅通过第二条做了兜底规定，即 “外国投资者通过其他方式在境内投资”。但同时，旧安审制度明确规定其适用于协议控制。未来监管部门会不会进一步明确将VIE纳入外商投资范围从而适用安全审查规定，我们也拭目以待。

五、经营者集中申报

并购项目绕不开的另一个话题便是“反垄断”，香港上市公司收购境内企业项目更应该重视，因为相较于一般的并购项目，具有一定规模的上市公司更容易触发反垄断机制（经营者集中）。是否需要经营者集中申报，主要考量以下两点：

六、境外发行上市新规的影响

2021年12月24日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）分别就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》（“管理规定”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“备案办法”）（《管理规定》和《备案办法》合称“境外上市新规”）征求意见。截至目前，境外上市新规尚未正式颁布实施。

境外上市新规明确了“境内企业境外间接发行上市”的概念和判断标准，基于此，境外上市新规对香港上市公司收购境内企业项目的最大影响是，若境内标的公司的财务指标达到一定的标准则会被认定为“境内企业境外间接上市”，从而必须履行境内企业境外上市审批流程。

依据境外上市新规，判断“境内企业境外间接发行上市”的标准如下：

七、信息披露义务

香港上市公司在收购境内企业过程中的“信息披露义务”须依据《香港上市规则》等履行，而非依据境内法律法规和政策。但是，不同类型的交易（根据下文提到的规模测试进行区分）对应不同的信息披露义务，也影响中国法律顾问的工作量，其背后逻辑在于香港交易所对不同类型的并购交易的审核尺度存在差异。因此在此简要讨论。

《香港上市规则》第14章“须予以公布的交易”中，就上市发行人（包括其附属公司）的收购和出售交易（为本文之目的，在此仅描述“收购交易”）进行了分类并规定了与各分类相对应的信息披露义务。

交易类别的界定以以下五个维度的比率（目标公司各项指数占上市发行人各项的比率）作为判断标准（“规模测试”）：

以规模测试中五个指标中最高者为准界定以下交易类别：

注1：“合并计算”：如一连串交易全部均于12个月内完成或属于彼此相关者，香港交易所或也会要求上市主体将该等交易合并计算，作为一项交易处理。香港交易所在考虑是否将一连串交易合并计算时考虑如下因素：(i)为上市发行人与同一方所进行者，或上市发行人与互相有关联或其他联系的人士所进行者；（ii）涉及收购或出售某一特定公司或集团公司的证券或权益；（iii）涉及收购或出售一项资产的组成部分；或（iv）共同导致上市发行人大量参与一项业务，而该业务以往并不属于上市发行人主要业务的一部分。

同时，涉及反向收购或交易合并计算情形时，香港交易所要求上市公司在涉及以下情形时，须事先咨询香港交易所后，方可签署相关交易文件：(i)拟进行的交易及上市发行人在前12个月内签订的任何其他交易，存有合并计算情形的；（ii）或上市发行人在其控制权变更后36个月内，涉及向其变更后的控制人（包括关联方）收购资产的。

不同交易类别对应的信息披露程序要求如下：

另外，若收购交易属于关联交易，香港交易所设置了特殊要求，例如必须在协定关联交易条款后就关联交易事项刊登公告；经召开股东大会审议批准，或经豁免召开股东大会后由股东书面批准；上市公司应成立独立董事委员会并聘请独立财务顾问，独立财务顾问应向独立董事及股东提供专业意见，独立董事委员会将参考独立财务顾问的意见向股东发表意见，该等意见应载入股东通函中。

以上仅是从香港上市公司并购境内企业项目的中国法律顾问角度需要考量的几个重点问题，但是收购方作为在香港交易所上市的公司，整个收购过程需要按照香港上市规则履行相应的程序，而此部分工作主要依赖香港法律顾问的统筹安排。因此在项目过程中，中国法律顾问在关注自身的工作内容外，还需与香港法律顾问协调配合，以完成与香港监管机构的沟通，从而更顺利地完成项目。

注释：

[1]《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》第五条。

[2]《网络安全审查办法（2021修订）》第七条。

[3]《网络安全审查办法（2021修订）》第十六条。

[4]《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》第十三条。

[5]《中华人民共和国网络安全法》第三十七条。

[6]《中华人民共和国个人信息保护法》第三十八条。

[7]《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定（2009修订）》第二条

[8]《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定（2009修订）》第十四条

[9]《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定（2009修订）》第十六条

[10]《外商投资安全审查办法》第二条。

[11]《关于外国投资者并购境内企业的规定》第十二条。

[12]《中华人民共和国反垄断法》第二十条。

[13]《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条。

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作者简介

周善良

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

周善良律师，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。

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刘轩妤

北京德和衡律师事务所执业律师

刘轩妤律师，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

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